来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mí岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文n)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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