主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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