平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)&1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少gt;；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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