文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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