《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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