《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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