平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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