文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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