文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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