文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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