分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

ln的公式大全，ln4-ln2等于多少　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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