核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复(f文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句ù)苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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