来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín黄山山体主要由什么岩石构成)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù黄山山体主要由什么岩石构成)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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