“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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