《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日