平卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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