王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì733是什么意思)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因733是什么意思为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报告。

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