文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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