文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的(阴肖有哪几个生肖de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠阴肖有哪几个生肖(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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