核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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