核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(du2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月ō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(x2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月īn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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