《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōn胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么g)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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