核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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