“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(gu奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ó)回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、202奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒2年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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