“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(触动的意思解释，颇受触动的意思qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)触动的意思解释，颇受触动的意思触动的意思解释，颇受触动的意思>迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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