《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　88是不是质数，79是质数吗对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势88是不是质数，79是质数吗在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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