文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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