文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包