核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

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