金(jīn)融界5月27日(rì)消息 近日因为昆明国资委的一封声(shēng)明，让城投债成为关注的焦点，当前地方债的规模和(hé)地(dì)方(fāng)政府的偿债(zhài)能(néng)力已(yǐ)经越来越(yuè)被(bèi)重视(shì)。如何如何处置地方债务(wù)？

　　中泰证券首(shǒu)席(xí)经济学家李(lǐ)迅雷(léi)发(fā)文称，地方债包括地(dì)方(fāng)一(yī)般债、专项债和包(bāo)括城投债在(zài)内的各种(zhǒng)隐形债(zhài)，其规模究竟有多大，尚有(yǒu)争议，但增长迅(xùn)猛(měng)。包括银行、保险、基金等(děng)在内的(de)机构投资者(zhě)是(shì)地方(fāng)债(zhài)的主要持有者，他们(men)普遍担心的(de)还(hái)是城投(tóu)债务(wù)、非(fēi)标等地方(fāng)政府(fǔ)隐形(xíng)债风(fēng)险。例如，近期贵州(zhōu)省(shěng)政(zhèng)府发(fā)展研(yán)究中心(xīn)提出(chū)，“化(huà)债工作推进异(yì)常(cháng)艰难(nán)，仅(jǐn)依(yī)靠自身能力(lì)已无法得到有效解决。”

　　在李迅雷(léi)看来，在土地(dì)财政缩水的(de)背景(jǐng)下，地方政府(fǔ)的财(cái)权与事权不匹配(pèi)问题又凸显出来。在(zài)我国(guó)政府杠杆(gān)率水平并不算高的(de)前提下，我国(guó)地方政府的杠杆率(lǜ)水平(píng)确实够(gòu)高了(le)。需要调整中央(yāng)和地方(fāng)之间(jiān)债务余(yú)额的比例关(guān)系。“今(jīn)后应加(jiā)大中央政府的发债规模，为地方经济减负。”他明确指出。

　　李(lǐ)迅雷(léi)认为，在当(dāng)前中(zhōng)国经济(jì)转型的关键阶(jiē)段，维(wéi)护地方政府的信用，防(fáng)范(fàn)区域(yù)性金(jīn)融(róng)风险显(xiǎn)得尤为(wèi)重要，故在城(chéng)投(tóu)公司还没(méi)有(yǒu)与政府部门(mén)完(wán)全“脱(tuō)钩(gōu)”之前(qián)，城投债的“信仰”仍需(xū)要保持(chí)。

　　李迅(xùn)雷(léi)建(jiàn)议给(gěi)予困难省份一定(dìng)的“托(tuō)底”支持，在(zài)政策上(shàng)大力度支持地(dì)方(fāng)政府(fǔ)“化债(zhài)”。如帮助地方政(zhèng)府（如城投(tóu)公司的(de)借(jiè)新还旧）降(jiàng)低债务成本、拉长(zhǎng)债务期限（非债券类债务展期，如遵(zūn)义道桥(qiáo)实践银行(xíng)贷(dài)款展期），通过政策(cè)性银行(xíng)或商业银行的低息资金来(lái)降低债务成本，让债务更(gèng)加容易滚续。

　　李迅雷还建议，中央(yāng)政策上支持地方(fāng)政府通(tōng)过出让国有资产来偿债。他表示(shì)这类典(diǎn)型案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州茅台总股(gǔ)本8％，按当时市价计(jì)量(liàng)市值约为1600亿元(yuán)）至贵州(zhōu)国资。

　　以下文字来源李迅(xùn)雷金(jīn)融与投资（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如何处置地方债务的辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末(mò)全(quán)国城投有息债务54.1万亿元

　　城(chéng)投平台(tái)成(chéng)为(wèi)地方债务(wù)主要体现形(xíng)式(shì)

　　城投债是指城(chéng)投企业公开发行的公司债券和中期票据。按照(zhào)新预算法、“43号(hào)文”出台明确城投债与(yǔ)地方政府信用脱钩，城(chéng)投公(gōng)司定位由地(dì)方政府投融资机(jī)构(gòu)转变为(wèi)市场化运(yùn)营主(zhǔ)体，地方政府(fǔ)不再对城投(tóu)债兜(dōu)底(dǐ)。但(dàn)实际上市场仍然把城投(tóu)债看作(zuò)由地方(fāng)政府背书的(de)高(gāo)信用等级债(zhài)券。

　　因此城投(tóu)公(gōng)司通常(cháng)都是地方政(zhèng)府(fǔ)下设的投融(róng)资机构，很难(nán)完全独(dú)立成为与政(zhèng)府(fǔ)无关(guān)的(de)纯市场化的企业。城投(tóu)的债(zhài)务(wù)主要包括向银行借款(kuǎn)和发行债券融资(zī)这两种方(fāng)式，以(yǐ)前一种方式为主，但后一种债权融资的(de)规模也(yě)不小(xiǎo)，到(dào)2022年(nián)末，余额(é)估计(jì)在13万(wàn)亿元(yuán)以上。

　　总体看，2011年以来，全国(guó)城(chéng)投(tóu)有息债务快速扩张(zhāng)，每年增速(sù)均保持在10％以上，到2022年(nián)末，全(quán)国(guó)城投有息债务为54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万亿元增(zēng)长了7倍以上(shàng)。

城投平台(tái)发(fā)债余额的(de)增长

图片(piàn)来(lái)源：Wind， 中泰证(zhèng)券研究所

　　因此(cǐ)，城投(tóu)平台实(shí)际(jì)上已(yǐ)经成(chéng)为地方债务的主要体现形式，规模明显超过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的一般(bān)债(zhài)和专项债之和(hé)。城投平(píng)台(tái)中，如今(jīn)，城投平台的债券余(9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少yú)额大约为13.8万亿元，迄今并无违约(yuē)案例，说明城投(tóu)债(zhài)仍属于地方(fāng)政(zhèng)府背(bèi)书的高等级(jí)信用债。但是，城投平(píng)台(tái)的非标违约情况时有发(fā)生，银行贷款展期、调整还贷方式的也比较多。

　　地方(fāng)政府应确保城投(tóu)债(zhài)按时兑付，不能轻易违约

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对地方政府债务增长和财政收入增(zēng)速下(xià)降甚至负(fù)增长(zhǎng)的现(xiàn)象普遍担心，尤其对财力偏弱(ruò)的东北、中(zhōng)西部省份，城投(tóu)债的(de)收益率(lǜ)普遍高(gāo)于东部发达省(shěng)市。2022年13个(gè)省土地(dì)出让金对政府债务利(lì)息覆(fù)盖(gài)程度不足(zú)100％（2021年(nián)只有5个），扣除城投拿地之后，捉襟见肘的情况更加明(míng)显。

　　河南(nán)的永煤债违约(yuē)之后，对河(hé)南省乃至全国的信用债(zhài)市场都(dōu)造成负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，信用分层现象加剧，部分(fēn)经济偏弱(ruò)区域被边缘化。例如(rú)青海、云南和天津等近几年融(róng)资成本仍在(zài)上(shàng)升；黑龙江、贵州2017-2019年融(róng)资成本大(dà)幅上升，虽然2020年以来(lái)融资成本(běn)有(yǒu)所(suǒ)下降，但整体降幅相(xiāng)较全国更小(xiǎo)。辽(liáo)宁、广(guǎng)西、吉林、重庆、陕西、宁(níng)夏和(hé)甘肃(sù)2020年以来城投(tóu)债加权(quán)平(píng)均票面利率降(jiàng)幅也(yě)明(míng)显不如(rú)全国。

　　当(dāng)前在经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)的背景下，投资(zī)者的风险偏好(hǎo)明显下降。为此(cǐ)，地方政(zhèng)府应(yīng)该确保城投(tóu)债的按时兑付。因为违(wéi)约不仅不(bù)能解决债务问题，反而会(huì)恶化区域(yù)信用环境，导(dǎo)致地(dì)方国企融资难、融资贵。从未来区域经(jīng)济发展的角度看，政(zhèng)府部(bù)门仍需要持(chí)续举债来实现经济(jì)平稳增长(zhǎng)，需要保(bǎo)持政府信用，不能轻易(yì)违约。

　　建议中(zhōng)央大力度支(zhī)持地方(fāng)政府(fǔ)“化债(zhài)”

　　因此，当(dāng)前迫切(qiè)需要增强城投债权人的持有信心，首(shǒu)先要确保城投债(zhài)不违约，这(zhè)就(jiù)意味着城(chéng)投公(gōng)司能够具备低成本的借新还旧能力。

　　中央(yāng)提出(chū)“谁家(jiā)的(de)孩子谁(shuí)家抱(bào)”，意味着对地方债不兜底(dǐ)，但建议给予困(kùn)难省(shěng)份一(yī)定的“托底”支持(chí)，即在政(zhèng)策上大力度支持地方政府“化债”，如(rú)帮助地方(fāng)政府（如(rú)城(chéng)投公(gōng)司的借新还旧）降低债务(wù)成本、拉长债务期限（非(fēi)债券类债务展期，如(rú)遵义道桥实践银(yín)行贷(dài)款展期），通过政(zhèng)策性(xìng)银行(xíng)或商业(yè)银行的低息资金来降低债务(wù)成本，让债务(wù)更加(jiā)容(róng)易(yì)滚续。

　　此外，对(duì)于地方政府可(kě)否通(tōng)过出(chū)让国有(yǒu)资产来(lái)偿债方面，也(yě)希望中央(yāng)给(gěi)予政策上的支持。因为今(jīn)年3月1日，国资委在对(duì)政(zhèng)协(xié)十三届全国委(wěi)员会第五次(cì)会议第00503号提案的答(dá)复(fù)中表示，将适(shì)时出台制度规定及(jí)操作细则，探索国有(yǒu)权益份额规范化(huà)退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的(de)优(yōu)势，助力国有企业创(chuàng)新发(fā)展。

　　通过出让国(guó)有企业股权(quán)获得收(shōu)入偿还债务，典型(xíng)案(àn)例为“茅台化(huà)债”：2019年12月(yuè)、2020年12月(yuè)茅台集团两次公告(gào)无偿划转上市公(gōng)司共计1亿(yì)股股份（合计占贵州(zhōu)茅台(tái)总(zǒng)股本(běn)8％，按当时市价计(jì)量市值约为(wèi)1600亿元）至贵(guì)州国资。

　　在当前中国经济转型的关(guān)键(jiàn)阶段(duàn)，维护地方政府的信用，防(fáng)范区域性金融风险显得尤为重要，故(gù)在城投公(gōng)司(sī)还没有与政府部(bù)门完全“脱(tuō)钩(gōu)”之前，城投债的(de)“信仰”仍需要保持。

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