文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(z卅是什么意思，卅是什么意思,读音ī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月卅是什么意思，卅是什么意思,读音通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(t卅是什么意思，卅是什么意思,读音óu)资者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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