主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间无锡市是几线城市(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zh无锡市是几线城市ǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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