《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yó大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物u)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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