王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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