《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨粗犷，粗旷和粗犷区别在哪幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术粗犷，粗旷和粗犷区别在哪面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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