来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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