《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōnenjoy可数吗，joy可不可数g)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价enjoy可数吗，joy可不可数回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 enjoy可数吗，joy可不可数