文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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