《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī抓蚯蚓真的能赚钱吗)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān抓蚯蚓真的能赚钱吗)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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