核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一(yī)步(b世界上哪个国家女人最开放ù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财世界上哪个国家女人最开放政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(y世界上哪个国家女人最开放uè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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