王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅2一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽2％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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