核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的2重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思9.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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