摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ong>4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗)向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(j跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗iā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。