平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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