王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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