王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(y夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(kě)观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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