来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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