平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(b2000克是多少斤 2000克等于多少公斤iàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(2000克是多少斤 2000克等于多少公斤nián)4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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