平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力顶的速度越来越快越叫的原因

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，<顶的速度越来越快越叫的原因/strong>房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。