核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(q之字是什么结构的字，近字是什么结构ī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门之字是什么结构的字，近字是什么结构转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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